这一节回答：管理层的话能不能信，治理有没有真约束。
| 评估维度 | 评级 | 趋势 | 核心依据 |
|---|---|---|---|
| 使命愿景质量 / 文化 | 改善中（低基数、脆弱） | 使命写得高尚但万能，约束不了具体决策。不过危机后有一次带成本的兑现：主动削减 30% 的事前授权（看病前要先经保险公司批准），这会直接抬高赔付率，属于自伤式兑现。员工点评网站 Glassdoor 评分 3.4/5，首席执行官支持率只有 43% | |
| 管理层领导力 | 稳定 | 一年内完成资产、网络、合同、信息系统四条线的收缩。老人医保 MA（政府出钱、保险公司承办的老年人医保）按 10% 的成本趋势定价，2025 年实际只有 7.5%，方向赌对且留足缓冲。赔付率从 89.1% 降到指引的 88.1%，指引区间还收窄了一半 | |
| 首席执行官承诺兑现 | 稳定（六项指引五项上修） | 调整后每股盈利指引连续三个季度只朝一个方向修正：>$17.75 → >$18.25 → $19.50–20.00，中值上调 11.3%。经营现金流指引由 >$180 亿升到约 $240 亿。回购由约 $25 亿翻倍到 ≥$50 亿。唯一的实质失约：商业团险的利润率恢复被推翻，推迟到 2027 年之后。唯一负向修正项是营业费用率，落在区间上沿 | |
| 公司治理结构 | 危机后修补迅速、但权力集中 | 股权结构干净：一股一票，没有双重股权，没有毒丸。董事和高管合计只持股 0.19%。罚则是真罚：2023–25 年的业绩股兑现 0%，2025 年度激励只发 0–88%，前财务总监奖金为 0。扣分两条：董事长与首席执行官一人兼任；三条法律线仍未了结 | |
| 资本配置 | 2026 年首现改善 | 过去 5 年花钱顺序是并购 $543 亿 > 回购 $345 亿 > 分红 $335 亿。2022 年单年并购 $214.6 亿靠新增债务支撑，长期债务四年增加 71%。2021–24 年累计回购 $290 亿，多数执行在 $450–550 区间。退出南美计提 $83.1 亿出售亏损。转折出现在 2026 年上半年：回购均价 $285.68，首次做到低估值时加码，负债占资本比也从 44.1% 降到 41.2% |
这一节回答：钱从哪来，闭环为什么值钱，又为什么危险。
这一节回答：利润崩在哪，修到什么程度，水分有多少。
| 指标 | FY2021A | FY2022A | FY2023A | FY2024A | FY2025A |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收（$B） | 287.6 | 324.2 | 371.6 | 400.3 | 447.6 |
| 同比增速 | — | +12.7% | +14.6% | +7.7% | +11.8% |
| 赔付率（每收 100 元保费赔出去多少，越低越好） | 82.6% | 82.0% | 83.2% | 85.5% | 89.1% |
| 营业费用率（管理与销售开支占收入） | 14.8% | 14.7% | 14.7% | 13.2% | 13.3% |
| 经营利润率 | 8.34% | 8.76% | 8.72% | 8.07% | 4.24% |
| 净利润率（归母，美国会计准则口径） | 6.01% | 6.21% | 6.02% | 3.60% | 2.69% |
| 调整后每股盈利（$） | 19.02 | 22.19 | 25.12 | 27.66 | 16.35 |
| 自由现金流（$B） | 19.89 | 23.40 | 25.68 | 20.71 | 16.08 |
| 净资产收益率（每 100 元股东本金一年赚多少） | — | 26.9% | 26.9% | 15.9% | 12.9% |
| 负债/资本 ｜ 商誉/股东权益 | — ｜ 105.6% | — ｜ 120.0% | — ｜ 116.9% | — ｜ 115.2% | 43.9% ｜ 117.4% |
这一节回答：市场按什么给它定价，什么会让定价机制换挡。
| 阶段 | 时间 | 价格区间 | 涨跌幅 | 核心驱动 |
|---|---|---|---|---|
| Ⅰ 信仰期 | 2020-03 → 2024-11-11 | 249.38 → 630.73 | +153% | 基本面驱动，调整后每股盈利一路复合增长到 $27.66。用的是前瞻市盈率锚。市场愿意为「增速 13–16%、可见度极高、指引从不失准」付溢价。段内已有过一次 21.8% 的回撤，从 2022 年 10 月起。所以估值下修的起点其实是 2022 年末 |
| Ⅱ 舆论审判期 | 2024-11-11 → 2025-04-11 | 630.73 → 599.47 | −20.7% 后回补至 −5% | 2024-12-04 保险板块首席执行官 Brian Thompson 遇害，引发全美舆论审判。2025-04-07 政府公布 2026 年老人医保终版费率，大幅优于预期，单周涨 14.2%。★ 结论：舆论和政治冲击单独不足以击穿定价机制，实测上限约 −20%，而且可逆 |
| Ⅲ 盈利锚崩塌期 | 2025-04-17 → 2025-07-28 | 599.47 → 234.60 | −60.9%（15 周） | 三级冲击叠加。一是 2025 一季度大幅不及预期，老人医保使用率「两倍于预期」，单日跌 22%。二是 2025-05-13 Witty 辞任、Hemsley 回归、撤回全年指引，单周跌 23.3%，同时司法部刑事调查曝光。三是 2025 二季度再度不及预期。★ 结论：撤回指引那一刻，市盈率锚在数学上就失效了，因为分母不存在。市场被迫切到 2.14 倍市净率 |
| Ⅳ 第一次修复 | 2025-07-28 → 2025-10-28 | 234.60 → 381.00 | +62.4%（13 周） | 2025-08-15 伯克希尔在持仓报告里披露建仓，单日涨 11.98%，成交量为近一年第二大。9 月 9 日临时公告重申 FY25 调整后每股盈利 ≥$16.00，单日涨 8.64%。2025 三季度再上调指引。★ 结论：「重新出现一个可信的盈利数」是修复的充分必要条件。倍数一度回补过头，到 23.3 倍 |
| Ⅴ 二次证伪 | 2025-10-28 → 2026-03-27 | 381.00 → 255.96 | −32.8% | 2026-01-27 单日跌 19.61%，成交 46.4M 股，是近一年最大量。三个原因：2025 四季度收入不及预期；2026 年指引远低于市场共识，调整后每股盈利只给到 >$17.75；2027 年老人医保预案费率只加 0.09%。★ 结论：这是「可信度」的第二次证伪，不是「盈利」的证伪。股价再退到 2.33 倍市净率，与 2.14 倍一起构成清晰的地板带 |
| Ⅵ 盈利锚重建期（当前） | 2026-03-27 → 2026-08-03 | 255.96 → 415.36 | +62.3%（18 周） | 2026-04-07 政府终版 2027 年老人医保费率 +2.48%，单日涨 9.37%。4 月 21 日一季报把指引上调到 >$18.25，单日涨 6.96%。7 月 16 日二季报再上调到 $19.50–20.00，赔付率 86.7%，但单日只涨 1.16%。★ 结论：市盈率锚已重建，管理层也在主动「承销」它。但二季度的上调只换来 1.16%，边际弹性在下降。约三分之二的涨幅来自倍数回补，不是盈利上修 |
这一节回答：管理层真正在做什么，什么时候见分晓。
| 决策规律（跨 3 个以上可比事件、换了环境仍重复） | 置信度 | 关键证据与对当前的含义 |
|---|---|---|
| 规律一：用资产负债表买下「保费的支出端」 | 支持证据 6 个，横跨两个战略时期：Optum 品牌整合、Catamaran、SCA/DMG、Change Healthcare、LHC、Amedisys。反例是 2025–2026 年的并购断崖，从 $45.1 亿掉到 2026 上半年的 $1.0 亿。但反例不足以否定规则。Amedisys 在危机最深处仍于 2025 年 8 月交割，2026 年 7 月还收了 Alegeus，13–16% 算法里有三分之一含并购协同。财务总监原话是「我们有相当的并购弹药，但按当前折价，没有比我们自己更好的标的」。这是暂停声明，不是废止声明。下游把 2027–2028 年并购按 $0 建模是错的 | |
| 规律二：面对监管与司法，打，不让 | 打赢司法部的反垄断阻击并交割 Change。Amedisys 一直打到 2025 年 8 月才和解。2011 年的反欺诈法案子已经打了 15 年。还联合 Humana 起诉政府的星级评分指标，并在 2026-04-03 促成终版取消 11 项行政指标。抢先合规不是反例，而是同一条规则的另一面：按胜率分配对抗资源。必输的战场提前投降以保住议程主导权，能打的战场打到底 | |
| 规律三：危机模板 = 换人 + 一次性大额会计出清 + 治理修补 + 全面重定价 | 两次样本：2006 年期权倒签后的合规重建；2025 年崩塌后 2025 四季度的一次性出清，税后 $16 亿。机制可解释：安达信出身，报表纪律优先，先把资产负债表洗干净再谈增长。董事会正是基于这条路径依赖，才让他二次回任。反方意见：股东提案指出，让当初制定这套结构的人回来修这套结构，是「在过去上加倍下注」 | |
| 规律四：退出后单位经济性能改善就放弃份额；退出即净损失又无利润率补偿就硬扛 | 这条规则就是 C1 的操作定义，它解释了当前所有业务线的行为差异。选择退的：老人医保 −9.4%、低收入医保退出整州、个人医保交易所利润归零、Optum Health 退出优选医疗组织与浅层价值医疗合同、退出南美与英国。选择不退的：商保团险成本趋势超过 11% 仍全额承受；自保代管型逆势增加 73.5 万人，因为它只收管理费不担风险，退出没有任何收益 | |
| 规律五：对账面存量的处置极慢（负面） | 巴西 Amil 2012 年进、2024 年退，处置亏损 $84.6 亿，到 2026 年二季度仍有 114.5 万会员待售，退出耗时 12 年。$1,105 亿商誉，在 Optum Health 经营亏损 $11.15 亿的那一年零减值。这与规律三的「一次出清」并不矛盾——出清的是损益表科目，没碰的是资产负债表科目。也就是说，影响当期可比性的项目会处理，会击穿权益的项目会回避。这是「一次出清」这个叙事上最大的未闭合项 |
| 战略三情景（与第五、六节的映射：上行→乐观、基准成功→基准、失败→悲观） | 必要条件 | 增量企业价值【量级估算·置信度低】 |
|---|---|---|
| 上行「AI 真正改写成本结构，Optum Insight 外部化成功」 | ①营业费用率 2028–29 年降到 11.5–12.0%，约降 100–130 个基点；②Optum Insight 外部收入回到 +5% 到 +8%，且利润率 ≥23%；③商保利润率 2028 年回到 7% 以上；④监管三条线没有实质增量打击 | +$80B 到 +$130B。量级锚是营业费用率每降 100 个基点，约值 $4.1/股。这是唯一还没被定价、且量级足以改变故事的变量 |
| 基准成功「利润率修复到位，增长回到低速」 | ①保险板块各险种 2028 年前回到目标区间（老人医保 >3% 已达成，商保已被推迟到 2027 年后）；②Optum Health 利润率 2027 年「论个百分点不论个基点」地改善，2028 年达到 6% 下沿；③营业费用率 2028 年回到 12.3–12.6%；④重校准没落地，司法部无实质指控 | 约 0 到 +$20B。这是最反直觉的一条：在基准成功之下，这套战略的价值主要是「避免价值毁灭」，而不是创造新价值。因为反事实的基准本身，已经包含了利润率修复到 6.0–6.5% 的路径 |
| 失败「收缩完成，接力失败」 | ①2027 年商保趋势仍超过 11%，账单仲裁未修法；②AI 降本没能在 2027 四季度前把营业费用率压回 ≤12.5%；③触发任一外生打击（2028 年重校准终版按提案落地，或司法部刑事实质指控） | −$60B 到 −$90B。损失主要来自倍数从 18–19 倍退到 13–15 倍，不是来自每股盈利本身。链条是：13–16% 算法被第三次证伪 → 可信度锚破裂 → 前瞻市盈率退回市净率地板 2.1–2.3 倍 |
与本报告估值环节的接口，有三条纪律。①主观概率（失败 25% / 基准成功 50% / 上行 25%）是判断而不是测算，且估值环节没有采用它；换锚的判定权在计分制手里。②期望增量价值 +$12.5B，约相当于现市值的 3.3%。它只属战略层内部参考，不得传给估值环节当目标价或价值锚。③战略成功不等于股票上涨。即便战略创造了价值，只要价格已经计入了更高的成功率，股票也未必有上行空间。本例正是如此，「战略期望价值是否已被定价 = 是」。
一处未采信的外部说法（诚实披露）。有二手来源称，司法部已于 2025 年 10 月提起针对垂直结构的综合反垄断诉讼。该来源还称，2026 年 2 月补充了「信息垄断」指控。本报告不采信，理由有三。一是公司 2026 一季度季报附注第 7 条只具名了 2011 年的反欺诈法民事案和税务局补税通知；若该说法属实，属于必须披露事项，勾稽对不上。二是没有主流媒体二次证实。三是同一批稿件里另有明显事实错误，仍称 Witty 为在任首席执行官。因此标注为「未证实」并列入监测。若日后被证实，全部上游档案都必须标记过期并重跑。
这一节回答：未来五年三条路，各自通向什么数字。
| 指标（基准情景） | FY2026E | FY2027E | FY2028E | FY2029E | FY2030E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（$B） | 446.0 | 457.0 | 464.3 | 480.9 | 499.7 |
| 同比增速 | −0.4% | +2.5% | +1.6% | +3.6% | +3.9% |
| 赔付率 ／ 营业费用率 | 88.05% ／ 13.06% | 88.30% ／ 13.00% | 87.90% ／ 12.86% | 87.65% ／ 12.72% | 87.45% ／ 12.58% |
| 经营利润（$B）／ 经营利润率 | 25.48 ／ 5.71% | 26.95 ／ 5.90% | 30.84 ／ 6.64% | 35.39 ／ 7.36% | 39.77 ／ 7.96% |
| 调整后每股盈利（$） | 19.75 | 21.28 | 25.09 | 29.53 | 33.89 |
| 自由现金流（$B） | 20.21 | 21.86 | 25.26 | 29.16 | 32.85 |
| 有形净资产（$B） | −32.7 | −31.4 | −27.6 | −21.6 | −12.6 |
这一节回答：现价贵不贵，什么价位该买、该卖。
下面是各估值方法给出的目标价，对比现价 $415.36。不做方法加权：主锚只有一个，其余全部只是交叉校验。
交叉校验的裁决：四个可比方法里有三个落在主锚的 ±10% 以内。分别是：现金流折现主导情景 −9.0%、市净率地板 −8.3%、情景化后的市现率 +1.0%。唯一大幅偏离的是市现率 +36.5%，原因已找到：它方法内部不一致，分子用悲观、分母却用当前这个乐观的倍数。把倍数也情景化（11.6 倍）后得 $291，与主锚只差 1%。市销率不用：0.844 倍算出 $420，只会复读现价；而且 2026 年收入是主动收缩，方向信号是错的。企业价值倍数不用：$393 亿医疗应付款属于经营性浮存负债。增速调整市盈率不适用：过去 12 个月收入增速 −0.4%，分母为负。现金流折现与市盈率为什么差这么多，有四条原因。①折现法把 FY2028–30 的利润率扩张全额算进现值，基准情景经营利润四年增 47.6%。而前瞻市盈率只锚 FY2027。这是最大的单项差异。②预测模块的自由现金流没有扣除法定资本约束下的现金上翻限制。③净债务口径的假设可以摆动 ±$70/股。④终值占企业价值的 75–85%，而终值假设从来没有被市场价格检验过；相比之下，股性分析里的每一档前瞻市盈率，都对应一个真实成交过的收盘价。
| 情景 | 验证信号（含阈值与观察时点） | 当前状态 | 触发后动作 |
|---|---|---|---|
| 悲观 | #1 营业费用率同比：到 2027 四季度仍在上升（每季看，重点 2026Q3 到 2027Q4） | 已命中（2026Q2 为 12.7%，同比升 40 个基点） | 维持悲观锚 15.5 倍，目标价 $288。若转为连续两季同比降 ≥50 个基点，改判乐观并触发乐观信号 U1 |
| 悲观 | #9 单季往年准备金冲回超过 $800M（每季看，先看 2026Q3） | 已命中（2026 上半年合计 $1,910M，单季均值 $955M） | 维持 $288。若冲回低于 $300M 且赔款未付天数 ≥47 天，改判乐观 |
| 悲观 | #6 Optum Insight 外部收入增速低于 0%（一年一读，下一读数 2027-04 一季报，最长滞后 15 个月） | 已命中（2026Q1 为 −2.2%） | 维持 $288。若回到 ≥+6%，改判乐观，并构成乐观信号 U2 的一半 |
| 悲观 | #10 FY2027 初始指引低于 $20.5（2027 年 1 月） | 无数据 | 一触发就换锚：前瞻市盈率 → 市净率 2.1–2.3 倍，目标价改锚 $252–276（中值 $264），评级维持强烈卖出 |
| 悲观 | #8 2028 年老人医保重校准终版含前十大慢病权重下调（2027 年 1–2 月预案、2027 年 4 月终版） | 无数据 | 直接锁定悲观线，这是唯一「两台引擎同时熄火」的情形。同时切到市净率锚，目标价改锚 $252–276 |
| 悲观 | 司法部刑事起诉，或首次计提准备金（超过 $1B），随时可能 | 无数据（季报附注第 7 条无准备金，三情景按 $0 建模） | 切到市净率地板锚的下沿，目标价改锚 ≤$252，评级维持强烈卖出 |
| 基准 | #3 商保成本趋势点估计落在 10.6–11.4%（2026 三季度电话会，公司已承诺给出） | 已命中，但脆弱（2026Q2 表述为「略高于 11% 且加速」；反例是账单仲裁累计已达 100 个基点以上） | 维持基准 1 分。若 ≥11.5%，悲观加 1 分并触发换锚，目标价改锚 $264。若 ≤10.5% 且仲裁不再扩大，转基准或乐观 |
| 基准 | #2 FY2027 全年赔付率落在 87.9–88.4%（2027-01 指引 / 2028-01 实绩）；#4 保险板块 2027 年会员数同比落在 47,600–49,000 千人，也就是 4,760–4,900 万人（2027-01 投保季） | 无数据 | 若 #2 落在基准带、且 #10 同时落在 $20.5–22.0，计分反超，切基准，目标价改锚 $383，评级上调至持有。#4 与 #2 同向则支持切基准 |
| 基准 | #11 年度并购现金 $1–5B，加回购 $7–8B（看年报；FY2026 是三情景同数的校准年，不计分） | 无数据 | 并购超过 $5B/年，说明老的并购规律恢复、收缩阶段结束，支持切乐观。仍低于 $1B，则支持维持悲观 |
| 乐观 | 乐观信号 U1：连续两季营业费用率同比降 ≥50 个基点（每季看，2026 三季度起） | 未命中（当前为升 40 个基点） | 与 U2 同时成立时 → 切乐观，倍数上切到 21–22 倍，目标价改锚 $523，评级上调至买入 |
| 乐观 | 乐观信号 U2：Optum Insight 外部收入 ≥+5% 且其利润率 ≥23%（2027-04 / 2028-04 一季报） | 未命中（2026Q1 为 −2.2%） | 同上。U1 与 U2 同时成立，还会触发可比公司集部分切向健康信息技术与支付网络 |
路标怎么用：触发后重跑计分，命中率最高的那一档就是新的主导情景。只改判定字段即可，不必重跑全套估值，除非驱动假设本身被推翻。还要注意情景内部也会换锚：上面五条悲观触发项，任何一条击发，悲观情景本身就会换锚。前瞻市盈率换成市净率 2.1–2.3 倍，目标价从 $288 改锚到 $252–276。当前这五条一条都没击发，所以 $288 已经是悲观情景里偏温和的取法。
与卖方共识的严重对立（必须直面）。本报告给 强烈卖出 / $288，卖方给 买入 / $475.23。27 家机构中，强力买入 16 家、买入 6 家、持有 5 家、卖出 0 家，目标价区间 $313–$529。分歧 −39%，可以完整拆成两项。分子上：本报告用主导情景的 FY2027 每股盈利 $18.56，卖方隐含约 $22.2，差 −16.4%，其中 4.2% 已逐条归因。分母上：本报告用 15.5 倍，卖方隐含 21.4 倍，那是乐观档。真正的分歧只有一个：卖方在给一家刚刚两次证伪自身指引可信度的公司，付乐观档的倍数。而 21–22 倍对应的，是 2022 年末那个「信仰完好、指引从不失准」的联合健康。如果卖方对，本报告会在 $523 处被证明错得很彻底——乐观信号 U1/U2 就是为此设的。还有三条评级边界条件。①这不是对公司商业质量的否定：承保修复是真实的，Optum 的结构性资产也没受损。本评级是价格判断，不是公司判断。②置信度低，判定半衰期短。所以仓位上不应作为最高确信度的空头表达。而且必须在 2026 三季度后强制重新计分。③风险收益比 0.84:1 其实已经高估了吸引力，因为它用的是最有利的上行分支；中间那条基准 $383，同样不提供正回报。
| 区间 | 股价范围 | 对应倍数（FY2027E 调整后每股盈利：悲观 $18.56 / 基准 $21.28） | 操作建议 |
|---|---|---|---|
| 🟢 强烈买入区间 | ≤ $260 | ≤14.0 倍悲观 ／ ≤12.2 倍基准；市净率 ≤2.17 倍 | 已进入恐慌地板档（13–14 倍），并低于两次实测的市净率双底带，安全边际充足。但必须先确认 #1 或 #9 至少有一条转为基准或乐观档 |
| 🟡 买入区间 | $260 – $300 | 14.0–16.2 倍悲观 ／ 12.2–14.1 倍基准 | 这一段覆盖了市净率 2.1–2.3 倍的地板带 $252–276，8 个月内被两次实测守住。可执行的买入触发设在 ≤$276，而且必须附加情景上切的证据。只跌到地板但证据不改善，说明悲观情景正在兑现，那不是买点 |
| 🔵 持有区间 | $300 – $345 | 16.2–18.6 倍悲观 ／ 14.1–16.2 倍基准 | 价格已定在悲观与中枢之间。下方 275–350 沉淀了 61.1% 的成交量，构成极强支撑。持有，等 2026 三季度与 2027 年 1 月这两个判定点 |
| 🟠 减持区间 | $345 – $385 | 18.6–20.7 倍悲观 ／ 16.2–18.1 倍基准 | 区间上沿约等于基准情景目标价 $383。也就是说，「基准情景完全兑现」已经被定价了。逐步兑现仓位 |
| 🔴 卖出区间 | > $385 | >20.7 倍悲观 ／ >18.1 倍基准 | 现价 $415.36 相当于 22.4 倍悲观、19.5 倍基准，正落在本区间。已高出基准情景目标价 8.4%。这个定价等价于押注得分 0/4 的乐观情景 |
这一节回答：上面那些词，到底是什么意思。
| 术语 | 一句话解释 |
|---|---|
| 赔付率（医疗成本率，MCR） | 每收 100 元保费，赔出去多少。越低越赚钱 |
| 营业费用率（OCR） | 管理和销售开支占收入的比例。越低越省 |
| 往年准备金冲回（既往期间发展，PYD） | 往年赔款预提多了，今年冲回来变成利润 |
| 事前授权（PA） | 看病前要先经保险公司批准，批准率越低赔得越少 |
| 药品福利管理（PBM） | 替雇主和保险公司管药品报销和回扣的中间商 |
| 账单仲裁（独立争议解决，IDR） | 医院和保险公司谈不拢时，交第三方裁决 |
| 价值医疗（VBC） | 按治疗效果付费，不按做了多少项目付费 |
| 按人头包干（capitation） | 每人每月包干一笔钱，看病多了自己贴 |
| 老人医保（Medicare Advantage，MA） | 政府出钱、保险公司承办的老年人医保 |
| 低收入医保（Medicaid） | 州政府出钱、给低收入者的医保，可委托保险公司代管 |
| 个人医保交易所（ACA） | 奥巴马医改下的个人自费投保市场 |
| 自保代管（ASO） | 雇主自己承担赔付，保险公司只收管理费、不担风险 |
| 风险分值（RAF）／ 慢病编码（HCC） | 把病情编成代码定分值，病越重政府付的钱越多 |
| 编码抽查（RADV） | 政府回头查病历，编码编错了要退钱 |
| 星级评分（Star Ratings） | 政府给保险计划打的分，直接影响拿多少补贴 |
| 回扣脱钩（delinking） | 法律禁止药品返利再和用量挂钩，2028 计划年起生效 |
| 浮存（float） | 先收保费后赔钱，中间这笔钱可以先拿去用 |
| 主锚 | 给这只股票定价时，市场实际看的那个指标 |
| 前瞻市盈率（前瞻 PE） | 股价 ÷ 明年的每股盈利 |
| 市净率（P/B） | 股价 ÷ 每股净资产。这里当下跌的地板用 |
| 市现率（P/CFO） | 股价 ÷ 每股经营现金流 |
| 市销率（P/S） | 股价 ÷ 每股收入。本报告不用 |
| 企业价值倍数（EV/EBITDA） | 把负债也算进买价后的估值倍数。本报告不用 |
| 现金流折现（DCF） | 把未来每年的现金折回今天，加总算出公司值多少 |
| 折现率（加权平均资本成本，WACC） | 未来的钱折回今天时，每年打多少折 |
| 终值（TV） | 折现模型里，预测期之后那一大段的假设价值 |
| 每股盈利（EPS） | 净利润 ÷ 总股本。「调整后」指剔除一次性项 |
| 净资产收益率（ROE） | 每 100 元股东本金，一年能赚多少 |
| 经营现金流（OCF）／ 自由现金流（FCF） | 主业实际收到的现金；再减去必要投资就是自由现金流 |
| 赔款未付天数（DCP）／ 应收账款天数（DSO） | 保费收进来多久才付赔款；服务卖出后多久收到钱 |
| 基点（bp） | 1 个基点 = 0.01 个百分点。100 个基点 = 1 个百分点 |
| 年复合增速（CAGR） | 把多年增长摊成每年一个固定增速 |
| 备考口径（pro forma） | 剔除一次性项目后，重算出来的可比数字 |
| 美国会计准则（GAAP） | 美国法定的报表编制规则，与「调整后」口径相对 |
| 股权激励费用（SBC）／ 业绩股（PSU） | 发给员工的股票所记的成本；达标才归属的股票 |
| 悬崖期权 | 到期一次性归属，中途一股也拿不到 |
| 薪酬咨询投票（Say-on-Pay） | 股东对高管薪酬方案投赞成票的比例 |
| 美国司法部（DOJ） | 发起刑事与民事调查的美国联邦执法机构 |
| 反欺诈法诉讼（FCA） | 举报企业骗取政府资金的民事诉讼 |
| 联邦医保中心（CMS） | 管老人医保和低收入医保、定费率的政府机构 |
| 季报（10-Q）／ 临时公告（8-K）／ 持仓报告（13F） | 依次是：季度财报、重大事项即时公告、大机构季度持仓披露 |
| 期权隐含波动率（IV） | 从期权价格反推出的、市场预期的未来波动幅度 |
| 先亏后赚爬坡（J 曲线） | 新业务先亏一段，之后才转正的典型曲线 |
| 门诊手术中心（ASC）／ 健康储蓄账户（HSA）／ 电子病历（EMR） | 依次是：不住院做手术的机构、个人存钱看病的免税账户、医院的病历系统 |
| 年度投保季（AEP） | 每年秋天，老人集中挑选和更换保险计划的窗口 |
| FY2025A ／ FY2026E | 财年。A 表示已实现的实际数，E 表示预测数 |
| $B ／ $M | 十亿美元 ／ 百万美元。$1B = $10 亿 |
数据口径说明：全部内容只提取自 2026-08-03 基准日的七份分析档案，没有使用任何联网检索。档案清单：01 企业文化 / 02 财务分析 / 03 商业模式 / 04 股性分析 / 05 财务预测 / 06 估值分析 / 07 战略决策。行情来源是盈透证券 IBKR（合约号 13272，2026-08-03 收盘 $415.36）。已知的数据缺口，不编造：五家同业（ELV / CVS / CI / HUM / CNC）的当前倍数抓取被拦截；10 年期美债收益率与 UNH 的贝塔实测值未检索到，已用【假设】加敏感性矩阵覆盖；UNH 前瞻市盈率的完整历史分位序列缺失。本文的分位是回算的，算法是「各年末实际收盘价 ÷ 次年实际调整后每股盈利」，属事后口径；事前授权削减 30% 对赔付率的影响量级未披露；司法部刑事线的时点与量级未知。本文不输出概率加权目标价，也不在估值方法之间做加权。