这一节回答一个问题：它的文化是真资产，还是说辞？
| 判据 | 判定 | 核心依据（一句话） |
|---|---|---|
| ① 真实性（说的和做的一致吗） | 核心层一致：IP 节奏、经营纪律、创作者激励。外围不一致：售后消费者、基层员工。 | |
| ② 匹配性（文化配这门生意吗） | IP 生意的命门就是别透支，它的文化正好长在这上面。撑住了 69.7% 毛利率。 | |
| ③ 适应性（能自我更新吗） | 两次做成跟自己性格相反的转型：2016 杂货店转 IP 公司；2022 手办转毛绒（现占 57.2%）。 | |
| ④ 纠错力（有制度化自省吗） | 纠错全靠王宁个人判断，查不到制度化的自我批判机制。 | |
| ⑤ 可持续性（账单干净吗） | 代价方指标在恶化：会员复购率 55.7% 降到 51.6%；黑猫投诉从约 7,462 条增到超 15,000 条。 |
评级落在 B：判据 ①② 让它至少是 B；判据 ④⑤ 不过，所以冲不上 A。证据置信度单独评为"中"——考核指标构成和奖金规则查不到，正式价值观文本不存在。置信度低不影响评级，只影响这份判断能压多重的仓位。
这一节回答：它到底靠什么赚钱，这台发动机还转得动吗？
| 引擎 | 原来的假设 | 2026 上半年实际 | 判定 |
|---|---|---|---|
| 地理 | 海外是增量主引擎 | 中国 +47.3%；海外 -11.1%（史上首次绝对下滑） | 反转 |
| 渠道 | 海外线上是高毛利放量通道 | 海外线上 -44.0%；中国线上 +62.7%、中国线下 +35.1% | 反转 |
| IP | LABUBU 单极，占比继续上升 | THE MONSTERS -7.5%，占比 34.7%→26.0%；星星人 +580.6% | 单极转多极 |
| 品类 | 手办是价值中枢 | 毛绒 +60.0%（占比 57.2%）；手办 +0.3% 停滞 | 切换 |
这一节回答：钱赚得扎实吗，还能撑多久？（以下为 2026 年上半年数据，单位人民币）
| 指标（人民币） | 2021A | 2022A | 2023A | 2024A | 2025A | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 44.9 | 46.2 | 63.0 | 130.4 | 371.2 | 171.7 |
| 同比增速 | +78.7% | +2.8% | +36.5% | +106.9% | +184.7% | +23.8% |
| 毛利率 | 61.4% | 57.5% | 61.3% | 66.8% | 72.1% | 69.7% |
| 净利率 | 22.3% | 10.3% | 17.3% | 24.0% | 34.4% | 29.3% |
| 归母净利（亿元） | 10.0 | 4.8 | 10.9 | 31.3 | 127.8 | 50.4 |
| 海外收入占比 | — | 9.8% | 16.9% | 38.9% | 43.8% | 29.0% |
看最后两列的对比就够了：收入还在涨，但增速从 185% 掉到 24%；海外占比从 43.8% 掉到 29.0%。这不是放缓，是结构换了。
这一节回答：市场用什么给它定价，这个定价方式变了没有。
| 阶段 | 时间 | 价格区间（港元） | 涨跌幅 | 核心驱动 |
|---|---|---|---|---|
| Ⅰ IPO 蜜月 | 2020.12→2021.2 | 38.5 → 107 | +178% | 纯叙事溢价，业绩还没兑现 |
| Ⅱ 泡沫破裂 | 2021.3→2022.10 | 107 → 10 | -91% | 盈利腰斩加上倍数崩塌，双杀 |
| Ⅲ 底部修复 | 2022.10→2024.3 | 10 → 50 | +400% | 盈利先修复，股价慢慢跟 |
| Ⅳ 全球化爆发 | 2024.4→2025.8 | 50 → 339.8 | +580% | 盈利暴增加倍数扩张，双击 |
| Ⅴ 高位反转 | 2025.9→2026.3 | 339.8 → 168 | -51% | 市场给"增速能不能持续"重新定价 |
| Ⅵ 箱体平台（新） | 2026.4→2026.8 | 139 → 183，现 154 | +8% | 换锚完成，增速信息已不再定价 |
| 2026-03-25 年报 | 2026-08-21 中报 | |
|---|---|---|
| 消息性质 | 业绩创新高，但增速见顶 | 业绩大幅不及预期、海外首次负增长、管理层撤回指引 |
| 当天 | -22.5% | -3.1% |
| 五个交易日后 | -33.1% | +0.4%（三日即转正） |
| 平台是否被击穿 | 是（250 平台跌到 155 平台） | 否（8/27 收 154.00，高于公告前的 153.70） |
这一节回答：管理层真正在执行的战略是什么，跟它说的一样吗？
| 情景 | 概率 | 成立条件 | 证伪信号 / 观察窗口 |
|---|---|---|---|
| 上行 | 20% | 海外线上连续两季环比转正；星星人海外收入占比超过 25% | 抽盒机海外上线延期 / 18–30 个月 |
| 基准成功 | 50% | 中国 2027 年增 15~20% 且分部利润率不低于 50%；海外店均企稳、下半年销售费用绝对额零增长 | 中国分部利润率跌破 50% / 12–24 个月 |
| 失败 | 30% | 海外自研渠道同比继续低于 -20%；2026 全年中国复购率跌破 55.7% | 美洲店均低于 800 万元 / 12–18 个月 |
一个反直觉的提醒：按概率加权算，当前这套战略组合相对于"什么都不变"，增量企业价值大约为零。但价值分布是双峰的，不是居中的——要么海外补课成功，要么白花钱，中间状态不太存在。这就是估值不输出单一加权目标价的原因。
这一节回答：往后几年能赚多少钱，三条路各通向哪里。（单位人民币）
| 基准情景（人民币亿元） | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 380.6 | 425.1 | 470.8 | 513.1 | 554.1 |
| 同比增速 | +2.5% | +11.7% | +10.7% | +9.0% | +8.0% |
| 毛利率 | 69.0% | 68.8% | 68.5% | 68.3% | 68.0% |
| 经营利润率 | 42.1% | 43.9% | 44.5% | 44.0% | 43.5% |
| 归母净利 | 119.5 | 138.9 | 156.2 | 168.2 | 179.5 |
| 每股盈利（元） | 9.04 | 10.72 | 12.22 | 13.33 | 14.38 |
| 调整后自由现金流 | 80.6 | 115.7 | 131.8 | 142.7 | 152.4 |
基准情景 2026–2035 年：收入年复合 +7.6%，每股盈利年复合 +8.2%。每股盈利增速高于净利增速，差额来自回购缩股本。
这一节回答：现在这个价，值不值得买，买多少，什么价位动手。（价格单位港元）
各方法目标价 vs 现价（HK$154.00）：
| 情景 | 验证信号（含阈值与频率） | 当前状态 | 触发后动作 |
|---|---|---|---|
| 乐观 | 回购 6 个月累计 > 40 亿元（月度，2027-02 前判定） | 无数据 | 乐观 +1，仍不反超基准 |
| 乐观 | 海外自研 App 和官网同比 > +10%（月度） | 未命中（现 -44.6%） | 若同时回购超 40 亿，追平基准，目标价改锚 320 |
| 基准 | 中国下半年同比落在 -10% ~ +10%（月度成交额先行） | 命中（二季度退出 +7%） | 跌破 -10% 则切悲观，目标价改锚 99 |
| 悲观 | THE MONSTERS 全年低于 -20% 且星星人下半年环比转负（周度二手溢价先行） | 未命中（现 -7.5%） | 命中则悲观追平基准，按保守规则切悲观 |
| 悲观 | 放量跌破 137.66（2026-03-30 与 08-21 两次验证过的支撑） | 未触发 | 台阶下移一级，13 倍下沿失效 |
| 区间 | 股价范围（港元） | 对应 2027 年前瞻市盈率 | 操作建议 |
|---|---|---|---|
| 🟢 深度价值区 | < 117 | < 10 倍 | 低于悲观情景的分部加总下沿。此价位下中国分部单独价值已覆盖股价 149%，等于白送海外 |
| 🟡 核心买入区 | 117 – 152 | 10 – 13 倍 | 分批建仓。150 以下建 1/3 试探仓；139 以下加码（安全边际 30%，且是两次验证过的支撑带） |
| 🔵 持有观察区 | 152 – 199 | 13 – 17 倍 | 现价 154 在此区下沿。不新增、不减持。若计分表切至悲观，立即按减仓区处理 |
| 🟠 减仓区 | 199 – 245 | 17 – 21 倍 | 因悲观路标已部分触发，提前收紧：180 起就开始分批减，不必等到 199 |
| 🔴 卖出区 | > 245 | > 21 倍 | 已把乐观情景大部分定价进去。除非计分表实际切到乐观，否则没有基本面支撑 |
| 回报拆解：从 154 到 199 的 29%，钱从哪来 | 贡献 | 占比 | 说明 |
|---|---|---|---|
| ① 盈利增长 | +7.7% | 约 27% | 滚动每股盈利 10.84 港元 → 2027 年 11.68 港元 |
| ② 估值倍数变动 | +19.7% | 约 68% | 14.2 倍 → 17 倍。这是回报的主要来源 |
| ③ 股东回报 | +1.2% ~ +3.0% | 约 5% | 6 个月回购 20–50 亿元，约合市值的 1.2%–3.0%。不派中期息 |
| 改变类型的唯一开关：历史上两级台阶全部由公司自身事件触发，宏观解释力只有 7%。要从"赚估值的钱"变成"赚盈利的钱"，必须看到海外线上连续两季环比转正（即乐观情景成立）。等宏观没有用。 | |||
注：本拆解由本总结按档案数字推导（07 v4.1 无对应原表），三项均取自 06/07 已有数值，未新增任何假设。
| 术语 | 一句话解释 |
|---|---|
| 主锚 | 给这只股票定价时，实际起决定作用的那一个指标。这里是前瞻市盈率 |
| 前瞻市盈率 | 股价 ÷ 明年（或后年）的每股盈利。倍数越低越便宜 |
| 滚动市盈率 | 股价 ÷ 过去 12 个月已经赚到的每股盈利 |
| 贝塔（β） | 衡量它跟大盘一起涨跌的程度。1 表示同步，0.76 表示大盘涨 1% 它只跟 0.76% |
| 特质波动 | 跟大盘无关、只属于这家公司自己的波动。它 93% 的波动都是这一类 |
| 相关系数 / R² | 两个东西一起动的紧密程度。R² 7% 意思是恒指只能解释它 7% 的涨跌 |
| 加权平均资本成本 | 算未来的钱折回今天值多少时用的折扣率。它没有借款，所以等于股权成本 |
| 现金流折现 | 把公司未来十年赚的现金按折扣率折回今天，加总得出内在价值 |
| 分部加总 | 中国业务、海外业务、净现金分开估值再相加，而不是整体给一个倍数 |
| 经营杠杆反转 | 固定成本已经花掉、收入却掉下来，利润跌得比收入快 |
| 存货周转天数 | 手上的货平均多久能卖完。天数越长，压货越严重 |
| 抽盒机 | 公司自己的小程序，线上抽盲盒，是中国线上增长的主引擎 |
| 分部利润率 | 单看某个地区（中国 / 海外）自己的赚钱能力，不含总部费用 |
| 安全边际 | 目标价比现价高出的那部分。买错了也有缓冲 |
| 风险回报比 | 上行空间 ÷ 下行空间。1.04:1 意思是赚和亏的幅度几乎一样大 |
| 一次性成分 | 今年有、明年不一定有的利润，比如政府补助、汇兑收益 |
研究档案/ 七个模块（01 企业文化 v2 · 02 财务分析 · 03 商业模式 · 04 战略决策 · 05 股性分析 v2 · 06 财务预测 v4 · 07 估值分析 v4.1）。
01 / 05 / 07 更新于 2026-08-29；02 / 03 / 04 / 06 更新于 2026-08-21（H1 中报驱动重跑）。价格数据截至 2026-08-27 收盘。